1.1业绩领先、树立国内高精度导航应用行业龙头地位。
   
上海华测导航技术股份有限公司。
   
国家火炬计划重点高新技术企业。多年来致力于北斗系统技术研究,专业从事高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品的研发、生产和销售,并为客户提供数据应用及系统解决方案,是国内高精度卫星导航定位产业的领先企业之一。
   
公司产品应用领域广泛,适用于大地测量、工程测量、灾害安全监测、建筑健康监测、精准农业等测绘相关领域,服务对象包括测绘部门、国土资源部门、电力部门、交通部门、路桥建设企业单位、高校及科研机关等。
   
1.2导航产业快速增长,华测导航聚焦高精度应用。
   
公司2016-2018年的主营业务划分为三个层面:
   
第一层面为目前的核心业务,主要包括高精度卫星导航产品、位移监测、精准农业北斗辅助系统。未来三年公司将继续将此三类产品作为核心业务,在不断扩大国内市场占有率的同时,积极拓展海外市场。
   
第二层面为公司的新业务,主要包括遥感测量系列产品,包括无人机低空摄影测量以及与之配套的飞行控制系统,三维激光扫描系统,近景影像测量系统以及以上三种系统的配套数据处理软件等。这些业务将在未来三年成为公司重要的业务增长点。公司将其作为重点支持和投入的对象,以促使其在短的时间内快速成长。
   
第三层面为公司未来的机会,公司自2014年开始将投入研发资金进行对机械精密控制、无人驾驶辅助系统、车辆车道级导航系统等一系列重点业务进行前期研究和技术储备,探索新的业务领域以谋求未来更长时期内公司的成长机会。
   
1.3华测导航:差异化竞争,营收快速增长,毛利率、净利率稳步提升。
   
华测导航目前形成了“数据采集设备+数据应用及解决方案”并重的产品格局,全方位为客户打造专业产品与服务,除了通过销售高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品外,还通过为客户提供满足个性化需求的整套数据应用及解决方案获得收入。
   
2014-2016年度华测导航主营业务收入涨势亮眼,分别为2.95亿、3.62亿和4.82亿,收入同比增长31.4%、22.6%、33.1%。其中2015年度公司营收增速放缓,主要是同期高精度导航行业内价格战所致。华测导航产品专注于高精度卫星导航定位产业,产品核心竞争力较强,鉴于卫星导航在高精度领域的应用日益增加,公司主营业务收入有望保持持续增长态势。
   
2015年公司实行差异化竞争方案,将产品重点置于系统解决方案,其收入增长为17.7%、32.8%与28.3%,避开了行业内“价格战”的影响,保持了自身毛利润的稳定增长。同时国家大力推进北斗地基增强系统(CORS)建设,促进产业转型升级,公司率先开发出CORS系统抢夺市场,进一步推动了公司营业收入的增长。2014-2016年,华测导航的毛利率为49.4%、52.0%和55.2%,净利润率为10.5%、14.7%和21.3%,经营效率不断优化。
   
1.4华测导航:国内市场为主,海外市场销售逐步发力。
   
华测导航产品销售以国内市场为主,年销售收入占比总收入在85%以上。华测导航在国内市场主要采取直销与经销并重的销售模式。2014-2016年直销收入占公司总营收比分别为49.8%、64.0%、58.3%,直销团队目标客户定位清晰,主要负责国企、事业单位、科研机构的销售市场拓展。
   
海外市场尚处于开拓期,随着国内产品技术的不断成熟,国产高精度卫星导航定位产品海外销售稳步提升。公司产品兼容性强,不存在区域性使用问题,公司凭借其产品的高性价比优势逐渐打开海外市场大门。海外市场前景广阔,是华测导航未来发展重点之一,公司计划先从东南亚、中东、俄罗斯着手,逐步推进至欧美市场。华测导航海外市场销售以代理商模式为主,现已在50个国家签有代理商,2014-2016年公司海外销售收入分别为4252万、4621万、6766万,2015年和2016年同比增长8.7%和46.4%。
   
2016年天宝(Trimble)在美国地区销售收入11.57亿美元占比近半,欧洲区销售5.67亿美元、亚太区3.54亿美元、其他区域2.83亿美元。国内高精度导航应用核心板块自产后将具备综合国际竞争性价比优势,海外市场空间大有可为。
   
1.5研发持续高比例投入,核心板卡有望量产、替代进口。
   
华测导航在研发创新领域的投入持续增长,2014-2016年研发支出分别为3032.4万、3310.4万、4759.6万,占营收比重分别为10.3%、9.1%、9.9%。目前公司及控股子公司目前拥有专利63项,软件著作权102项,拥有软件产品登记证书30项,上述均系自主研发。2017年度公司将新增研发人员30余名,进一步增强公司研发实力。
   
产品研发重心在于高精度导航系统算法及核心板卡领域,研究团队薪资不与业绩挂钩。算法研究周期长达2-3年,周期长、成本高,公司在此领域已有较深的积累,强化了自身的竞争力。核心板卡是高精度测量设备的重要组件之一,长期以来一直被国外企业所垄断。2005年开始华测导航开始投入巨资攻关,直至2015年公司已成功研发出板卡样品,2016年开始做板卡小批量市场试用,今年计划板卡批量使用。核心板卡的研发成功构造了华测导航的核心竞争力,增高了同行的竞争壁垒。
   
公司采用差异化竞争策略,在确保产品竞争力的同时,提升客户服务水平,根据客户的个性化需求对产品及解决方案加以改善,提供优质的售后设备升级及维修服务,获得了客户的信任与青睐。
   
1.6股权结构设置合理,管理层、核心员工均持续激励持股,发展后劲足。
   
IPO前,控股股东和实际控制人为自然人赵延平,其直接持有公司32.40%的股份,并通过大业投资和上裕投资分别间接持有公司17.96%和10.83%的股份,直接和间接合计持股比例为61.19%。IPO后控股股东和实际控制人仍为自然人赵延平,其直接持有公司24.30%股份。
   
上裕投资、尚坤投资均为管理层及核心员工持股的合伙企业。其中,上裕投资员工合伙人共有12名,尚坤投资员工合伙人共有28名,总出资比例均为100%。
   
2.1全球、中国GNSS(卫星导航与位置服务应用)市场均持续增长。
   
目前国际卫星导航产业已形成较为完备的产业体系,导航服务性能不断提升,应用范围不断扩大,市场规模快速增长。据欧盟全球卫星导航系统管理局发布的数据,2014年全球卫星导航市场规模达到约2300亿欧元,预计到2023年可达到约2900亿欧元。从市场结构上看,普通精度应用的道路交通与移动终端及相关位置服务占了市场绝大部分比例,达到了91.2%,而高精度应用则占其中的8.8%。
   
近年来,北斗应用领域持续拓展深化,相关产品在交通运输、气象预报、海洋渔业、民政减灾等GNSS传统应用领域得以大量应用,在驾考驾培、机械控制等新兴应用领域亦得到快速发展。根据中国卫星导航定位协会发布的《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书(2015年度)》统计,2015年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到1735亿元,相比2014年增长了29.2%。
   
2.2GNSS细分市场--高精度导航应用产业快速发展。
   
目前,高精度卫星导航定位产业的产值主要来源于产业链的中游,主要包括终端产品及解决方案两大类,其中终端主要包括应用于测绘领域的高精度GNSS接收机及地理信息系统应用的GIS数据采集器,解决方案主要包括位移监测系统、机械控制系统(目前主要为精准农业农机自动导航系统)等其他应用。
   
随着技术水平的成熟及社会对卫星导航认知度的提升,高精度卫星导航定位应用的范围持续拓宽,与其他产业的融合度不断增强。随着地理信息、安全监控、健康监测、智慧城市、精准农业等领域对卫星导航定位需求的逐渐加大,高精度卫星导航定位应用市场规模呈快速扩大趋势。
   
2.3高精度导航应用市场前景展望:“数据应用及解决方案”有望更快增长未来五年,中国高精度导航系统应用市场将迎来高速发展期。得益于技术水平的不断提升,高精度卫星导航应用领域将进一步深入民用领域,如车道级导航、无人机遥感等,推动着高精度应用市场外延。据上海产业技术研究院预测,到2020年中国卫星导航定位高精度应用市场规模将达到215.3亿元,年复合增长率达到24.9%,市场空间巨大。2.4精准农业:农机自动驾驶千亿空间大市场
   
2014年9月,华测导航收购了在自动化农机领域营销及系统集成实力较强的天辰礼达。本次收购使华测导航研发成果与天辰礼达的市场营销相结合,协同效应明显,大大增强了公司在高精度卫星导航精准农业领域的市场实力。黑龙江是目前农机自动导航应用最为深入的省份,新疆则在近两年成为目前市场销售最为集中的区域。2014-2016年,公司在农机自动化领域收入分别为1393.3万元、4834.0万元及4070.1万元,占总收入4.7%、13.4%及8.4%。
   
随着国家土地集约化政策的落实,中国农业机械化程度将日益增高,农机自动导航产品市场空间巨大。假设20%的渗透率、每年60万大中型农机产量中1/3可装自动驾驶系统,每台价格10万元进行估算,则每年的市场规模将达到40亿元。如果考虑到现有500余万大中型拖拉机保有量及自动驾驶系统的更新换代,未来市场空间有望超过1000亿元。
   
2.5高精度导航应用行业政策支持不断近年来,随着技术与市场的不断成熟,卫星导航在高精度领域的应用日益增加,在测绘、地理信息、交通、应急减灾、精准农业、航空海洋等众多领域都发挥了巨大的作用。由于其技术的先进性且对其他行业具有巨大带动作用,高精度卫星导航定位行业的发展受到了国家高度视,国家也出台了众多政策鼓励产业的发展。3.1数据采集设备竞争力强、优于行业发展
   
2014-2016年,公司GNSS接收机的收入分别占营业收入72.9%、50.7%、53.5%。GIS数据采集器收入分别占营业收入6.2%、10.3%、10.1%,2015年及2016年收入增长率达103.2%、29.8%。
   
GNSS卫星导航测绘仪器的应用随着各地基础设施建设投入的加大及精细化施工的不断推进,逐渐应用到石油、电力、水利、农业等行业,未来市场规模将进一步扩大,至2020年将达到25.47亿。
   
GIS技术是卫星导航应用的新兴市场,已成为解决资源与环境等全球性问题主要手段,可以预测未来电力行业的GIS数据采集器需求快速提升,GIS数据采集器将在价格驱动、技术驱动和产品驱动下呈现爆发性地增长,未来市场潜力无限。
   
3.2数据应用及解决方案:处于爆发增长前期。
   
2014-2016年,华测导航位移监测收入分别为1659.6万元、2238.0万元及4905.1万元,占营业收入5.6%、6.2%、10.2%。各种灾害事件频发使得各界对事前的防灾减灾及建筑工程的位移变化高度重视,呈现高速的发展态势。据统计,2020年中国卫星导航位移监测市场规模达42.2亿元,年均复合增长率23%。
   
公司农机自动导航2014-2016年收入分别为1393.3万元、4834.0万元及4070.1万元,占总收入4.7%、13.4%及8.4%。农业自动导航设备作业效率高,能提高产量,中国市场尚处于起步阶段,预计2020年市场规模能达到29.12亿元。
   
四、投资建议由市场需求分析,我们假设:
   
GIS与GNSS产品销量会保持稳定增长,同时由于产品的使用期限为3至5年,所以从已有销量来看,2019年将迎来一批产品更新潮,销量上升幅度会有所提升。
   
位移检测系统,鉴于国家对于民生、安全方面的重视度日益提高。因此位移检测系统销售收入给予同比100%、80%和50%的增长。
   
农业自动导航系统,由于国家补贴的减少,短期内销量会有所下降,但鉴于国家推行土地集约化、农耕机械化是大势所趋。所以中长期会有所上涨。
   
2013年各省开始建立CORS基站。2013年底至去年,有16个省已改建、扩建CORS基站,公司拿到大概12个省的项目。CORS基站属于基础设施,公司具有优势,业内口碑好。2020年之前,各个省都会建CORS基站。全国共有34个省份,则还有18个省份于2020年前建成CORS基站,根据之前公司拿项目比例且在政府间已形成良好口碑,预期公司此项业务未来3年内会保持增长。
   
2017-2019E营收预期为7.21亿、10.2亿、13.21亿,增速分别为49.6%、41.5%和29.5%.EPS为1.14元、1.57元和2.02元。参考同行业可比公司,给予公司2017年PE63倍,6个月目标价71.4元/股,维持“买入”评级。
   
催化剂:受到政策支持北斗导航系统全面推进;未来板卡国产替代进程加快。
   
风险提示:公司经营业绩存在一定程度的季节性波动风险。政府补助减少的风险。